【招商证券大消费组-消费的方向】08月大行业电话会议纪要维持行业看好评级！

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  原标题：【招商证券大消费组-消费的方向】08月大消费行业电话会议纪要，维持行业看好评级！

  从中报看，我们大家都认为高端白酒、啤酒、调味品和乳业是表现最好的四个子行业。其中，高端白酒和奶粉延续一季度较好的表现，啤酒、调味品、液态奶环比改善明显，建议各位投资者八月份着重关注这几个方向。

  高端白酒表现不错，和今年高端消费没有受到抑制甚至有所上升有关。今年以来高净值人群的资产明显升值，高端消费在持续超预期。最近茅台价格已经突破19年高点，接近2700块的水平，五粮液、老窖环比也有改善，高端白酒仍然是需求最为确定和趋势向上的板块。

  啤酒、调味品都是受益于餐饮复苏。四月份以来，尤其是大众餐饮恢复，啤酒和调味品加速环比改善。另外，啤酒行业成本下降对青啤、华润等公司利润贡献明显。同时，啤酒公司产品升级越来越明显，华润super X、喜力等产品增速比普通产品快很多。调味品龙头海天、中炬都在加大渠道下沉，抵御疫情的影响。另外，这一些企业也在加大品类扩张，比如海天最近推出火锅底料，中炬和恒顺的料酒增速都快于主要营业产品。已经披露业绩预告的安琪二季度加快增长，还没有披露的海天、中炬、恒顺我们预计都会有明显的环比改善。

  乳业中，伊利一季度部分高端礼品类产品受疫情影响较大，但是二季度随着花了钱的人高品质奶的需求显著提升，伊利环比改善趋势非常明确，而且下半年原奶价格不断回升，行业竞争有压缩空间，我们大家都认为伊利中报改善，估值业绩继续有提升空间。飞鹤受益疫情对海外竞争对手的影响，市占率加速提升，已经披露的中报预告有40%以上增长，我们大家都认为利润增速可能会更快。

  今年高端白酒需求比大家想象的要强劲，但与之相比，其他白酒消费场景二季度受到抑制，下半年会持续环比改善。除高端白酒之外，别的企业考虑一季度的影响以及二季度的改善，我们测算下来全年基本能做到持平。我们大家都认为五粮液老窖升级到1000块钱之后，带动300块钱产品向500块、100块钱向300块升级的趋势。我们8月份继续重点推荐高端白酒茅台、五粮液和老窖，继续买入区域龙头，静待中秋旺季行情。

  上半年疫情对所有企业都是一次冲击，但疫情后我们正真看到有突出贡献的公司竞争力快速提升，主要是调味品及连锁业态，我们大家都认为明年这一些企业的市占率会加速提升。连锁业态中的绝味，以及没有上市的蜜雪冰城等，今年开店速度远远快于过去。即使今年增长没有加快甚至有所下调，但从明后年看，这一些企业竞争力在快速提升。所以估值扩张既有流动性的外部因素，也有龙头竞争实力提升的行业内部因素。

  最后重申一下我们的观点，从8月份看，我们推荐的是中报表现比较好的四个子行业，高端白酒、啤酒、调味品和乳业。

  中免和宋城都公告过了，中免中报业绩较同期持平，收入复合预期，利润率好于预期，三季度同比会有50%以上的增长。宋城上半年盈亏平衡，其中景区小幅亏损，轻资产确认和直播提供利润，公司旗下景区6月12日恢复营业，跨省游7月恢复，整个3季度的经营情况会有所好转，自然景区公司二季度客流下滑50%以上，预计Q2继续亏损数千万元，部分休闲景区恢复比较快，像三亚、天目湖暑期客流都恢复到80%，三季度有望持平。连锁酒店二季度入住率下降20%，RevPAR下降40%+，相比一季度下降53%有某些特定的程度的好转，预计二季度亏损在数千万元，锦江因为有同程艺龙的投资收益和锦江之星物业的转让收益，预计归母净利润在2亿元左右。广州酒家餐饮数据同比还是下滑的，速度增长35%-40%，腊味饼酥增长也还可以，二季度盈利应该在2千万左右水平。

  社服目前首推是免税板块，7月离岛免税销售额25亿多，同比增长240%，购物人次增长87%，客单价增长82%达到5527元；其中三亚店贡献收入20.4亿元/同比增长275%，客单价来到接近1万元。整个7月份，单价超过8千的商品销售额在7亿，同比增加了5倍，占整个免税收入的28%，环比6月提升了10个百分点，行邮税的政策效益非常显著，新增的电子和酒这两个品类7月销售额接近1个亿，占比整个免税的3.2%，因为一开始还有供货的问题，后续这块的占比还有提升空间。7月补购是做了3亿多，环比6月下降，一种原因是供货的原因，另一方面是整治了部分代购。整个海南上半年免税收入86亿，7月份有接近30亿的收入，而且7月份是海南旅游的淡季，因此完成全年318亿的政策目标压力不大，之前三亚店还给出过350亿的预期。后续中免仍然有较多的看点，一是离岛免税销售额逐月提升，折扣降低、采购谈判与固定成本分摊有望提升利润率；二是海南增设离岛免税店，中免目前在三亚机场和市内申请设立新店，并有望通过招标进入更多城市；三是国人出境市内店的政策今年下半年或明年年初可能要推出。预计明年整个海南的销售额会做到600亿以上，中免净利润看100-120亿，给明年50倍估值，下半年市值能够正常的看到6000亿。

  其次推荐酒店板块，暑期以来的酒店数据比6月份要好一些的。特别是7月中放开了跨省旅游加上暑期旅游的影响，三季度有希望实现盈利。同时也看好酒店的长期逻辑，1）第一点是关于供需，现在受疫情影响，酒店需求和供给同时回落，但是供给回落的速度更快，未来需求复苏，供给的反应也是滞后的，供需好转带动景气度回升；2）第二是关于市占率，疫情会加速单体酒店连锁化和小型连锁酒店集团被并购的过程，对于龙头的市占率提升是有好处的；3）锦江和首旅在疫情期间也是加速开业，拓展中档品牌，改造存量酒店，复苏弹性比较大，两家酒店的话，首旅主要看短期反弹和估值修复，短期看到250亿，空间40%，锦江主要看长期逻辑，开业比较快，后续也有国企改革内部优化的空间非常大，同时锦江这边旗下也有很多这种锦江之星的一个物业，也能够保证他规模净利润端的一个平稳过渡。锦江看长期逻辑就是乐观看500亿，可能短期的反弹空间没有首旅大，但是长期的增长空间会更大一些。

  从中报的情况去看，景气度最高是电商和超市。整体来讲，超市二季度同店保持一个较高的增速。虽然相较于一季度环比增速在下降，但在整个的宏观环境下行的背景下，板块业绩增长确定性较高。大多数的超市Q1同店增速大约在15~20%，到二季度可能增速回落至5%~10%。整个超市板块受益于必选消费向上的一个周期和到家业务的发展，从长期视角布局到家业务强势和供应链能力强的标的。

  超市：区域性和全国性超市会有投资机会，比如永辉超市，我们预计二季度同店增速在5%-10%，到家业务比行业好很多。区域性兼具超市业务的零售龙头如步步高、重庆百货，整个二季度超市业态同店保持一个比较高的增速。我们提议着重关注一下到家业务比较好的或是说符合产业布局方向的超市标的，比如像社区店这种方向，同店增速还是很不错的。我们首选推荐永辉和家家悦；低估值维度及业绩趋势向上角度，我们推荐步步高和重庆百货。

  电商：电商从整个的二季度来看，环比一季度的增速是在加速的，总的来看，此次疫情减少了整个的互联网巨头的获客成本，培养消费者线上消费的习惯，降低了成本。从低估值的角度来看，我们重点推荐阿里巴巴，在整个的产业未来的方向来看，我们比较推荐美团和拼多多。在高线级消费方面，我们提议着重关注京东和苏宁易购。

  百货：免税这一块最大的利好就是王府井拿到了免税牌照，未来可能政策或将陆陆续续会放开免税牌照，具备区域性优势的百货公司有望受益，我们提议去关注这种政策性驱动的百货板块性的行情。区域龙头方面，王府井是率先受益的，低估值维度或者国资背景来看，我们核心推荐重庆百货。重庆百货本身也有1/3左右的百货业务，它的PE10倍左右。国企改革方面，我们预计未来激励高管的政策落地，加上整个的物美经营的加持，业绩改善弹性非常大。从中报预期的角度，我们重点交叉性推荐超市电商领域，超市到家和社区生鲜成为投资的未来方向。

  零食：我们覆盖了良品铺子和三只松鼠。零食连锁店在二季度是一个增速环比下降的过程，长久来看，龙头的企业都具有比较高的一个阿尔法能力。从长久来看，我们重点推荐良品铺子，建议关注三只松鼠的线下的布局。

  跨境电子商务：跨境电商有突出贡献的公司的上市加速，像安克创新、 SHEIN这些偏产品品牌型的公司，既具有流量属性，也具有品牌属性。这些龙头的ROE和ROC，包括现金流净额，相较于过去3-5年这种铺货类的跨境电子商务的发展有着非常强的优势。所以跨境电子商务板块重点建议关注星徽精密和跨境通（纺服覆盖）。安克创新、SHEIN的发展确定性较强。从下半年和明年来看，跨境电子商务细分子领域的景气度会持续保持20%-25%的增速，某些方向的个股或龙头个股，会保持在30%-35%的复合增长。在跨境电子商务领域，我们大家都认为其实是资本证券化的过程，资本证券化的过程和一系列的布局，包括研发，然后品牌的一个方向的布局，我们大家都认为是可持续和可发展的一个细分的景气度非常高的赛道，建议着重关注相关个股。

  综述，我们大家都认为电商未来2-3年的整个的巨头成长确定性也是非常强的。在这样的一个过程中，可以着重关注就是平台型企业，像阿里，拼多多，京东，美团等等。关注超市龙头和区域性龙头。产业方向就是超市的到家业务，客单价、毛利率，还有配送费用，目前大多数到家业务模型是能够跑通的。

  基本上维持之前的看法，整个药品板块未来3~5年我们大家都认为是保持一个低个位数的增长，所以在结构化的变化的过程中，我们大家都认为需要挑选如港股Biotech或创新药标的，能关注我们最近发布了深度报告的特宝生物。

  可以分为设备和耗材：设备方面，我们之前在行业深度里面有进行过逻辑论证，设备的机会更多地被有突出贡献的公司所抓取；耗材方面，我们大家都认为我国具备两大优势：医工合作强+制造成本低。因此能着重关注一些耗材标的，即使按照当年的PE来看是会觉得这一些企业的估值有点高，但是能用时间去换空间。

  我们认为整个CXO行业依然保持一个比较高的景气度，整个行业规模全球来看是超过千亿美元的一个规模。只看CRO这个行业，咱们进行了一个比较详细的拆分，全球大概是600亿美元的规模，保持8%~10%的增长。中国是大概400-500亿人民币的规模，大概保持25%~30%的增长，推荐龙头标的药明康德。

  在完成重组后，公司目前CXO业务占毛利的占比已接近80%，慢慢的变成了了量子生物的主业，形成了一个CRO+CDMO的一体化平台。

  根据我们的拆分，公司在二季度CXO业务出现了比较大的一个环比改善，主要推动力是公司的CRO业务，受益于金科中心搬迁+BD拓展。

  从生物药CDMO来看，目前公司的产能450L，三四季度共将投入4500L；化药CDMO，目前公司的产能大概是百公斤级，预计明年的四季度会建好cGMP约40吨的产能。

  量子生物的微生态业务去年下游受“百日整治”影响，今年一季度就已得到了一个比较大的反弹，整体收入提升了15%，净利润提升了25%。

  公司计划在港股在进行发行，企业能有更多的资金来投入CDMO业务，还能够偿还公司的贷款。

  从盈利预测来看，预计公司2020-2022年实现归母净利润1.94亿、2.92亿和3.95亿，PE 分别为 53X、35X和26X，给予“强烈推荐-A”投资评级。

  风险提示：药企研发投入降低、疫情影响、国际贸易争端、汇率波动、关键人员流失、产能扩张低于预期、商誉减值、安全生产及环保等风险。

  中报业绩有序落地，三季度预期成为焦点；有景气支撑的边际改善板块，在估值角度也更具弹性。选股策略：1）白电“超高的性价比”凸显：白电景气修复持续，兼具估值与景气优势的绩优白电仍为长周期维度的优选，推荐美的集团、海尔智家；2）强地产后周期属性的厨电、照明等板块，关注三季度业绩修复弹性，推荐老板电器、浙江美大；3）“抱团”的小家电：最具成长性的家电子行业，与较强的市场风险偏好相匹配；关注新宝股份、九阳股份。

  白电龙头：兼具估值与景气优势的优选品种。7月8月较为积极的空调排产数据反映景气的较快复苏以及厂商对H2的乐观预判。促销回顾，行业价格竞争实质上已趋于和缓；渠道跟踪，行业整体的库存水平和库存结构也无需过分担心。美的集团：积极市场情绪下可支持分部估值体系：空调3000~3500亿+泛厨小2000亿+冰洗600~700亿，较当前5000亿仍有上行空间；三季报预计表现仍将优于行业，持续重点推荐。格力电器：空调新冷年开盘在即，公司的政策将影响经营拐点出现的节奏。当下为经营周期的底部，中期视角的弹性选择：较为乐观的库存水平叠加改革预期与行业复苏趋势，若将投资时限以1年期及以上观察，绝对收益品种。海尔智家：海尔私有化方案出炉，公司治理以及经营效率的改善预期牵引下市场反应积极；短期情绪驱动，中长期期待经营效率提升后的戴维斯双击。按Wind一致预期，当前PE-2020e格力15.2x，美的19.8x，海尔19.4x。

  厨电：关注业绩修复弹性。景气维度，据第三方数据，Q2烟机出厂端、零售端降幅均显著收窄（产业在线%实现转正，财年累计-15.8%；中怡康6月线%），景气修复趋势可见；龙头老板电器Q2电商整体呈增长态势，工程渠道已恢复到同比50%左右的增长，整体发货口径（台）同比+20%，整体经营情况好于预期。建议关注优质个股的积极动向：老板电器，工程渠道订单可视性高，预计仍可延续此前的良好经营趋势；线下零售端有序恢复，洗碗机的迅速增加有望逐渐贡献增量；行业龙头在行业复苏进程中，跑赢行业整体水平的概率较高。浙江美大：二季度经营修复较好，电商销售及子品牌持续推进。按Wind一致预期，PE-2020e老板电器21.6x，浙江美大21.3x。

  “抱团”的小家电：最具成长性的家电子板块。小家电广空间、高成长与较强的市场风险偏好相匹配。进入20H2，高基数叠加疫情的影响弱化，板块增速或有放缓，投资维度，一方面强内销、强线上特质在积极市场情绪下将仍然吸引筹码聚集；另一方面，可挖掘优质标的的个性化价值，具备优质供应链与良好流量运营能力的典型代表新宝股份，以及向好的经营周期与产品周期叠加的九阳股份，仍可着重关注。此外，此前终端表现不瘟不火的飞科，据第三方数据监测，6-7月改善明显；苏泊尔在Q1受湖北疫情影响，业绩显著承压，Q2Q3伴随疫情的缓解，也为业绩环比改善标的。飞科电器、苏泊尔作为“次优”抱团标的，建议积极关注有基本面修复预期支撑的估值弹性。

  通过两广地区调研来看，行业的产能恢复速度还是非常的慢的，合格的固定资产投资从我们当前的了解的情况去看，整个占比不到10%，还是需要更大比例的投入。更重要的是我们算了一下，当前行业当中，因为三元母猪占比接近50%，对明年肉猪供应的40%，这部分猪的成本大概是在22-24元，就从这一个情况去看，我们的行业当中整个平均成本应该是20元左右。所以说对于明年的猪价或者说长期以来我们周期拉平的猪价来看，我们大家都认为对于成本持续下降对公司而言，具有极高的超额收益。简单计算，非洲猪瘟前行业成本大概是13.5元，非瘟后至少14.5，但对于牧原这样的优秀的企业成本可完全降到11块钱以下，这一点它就有400-500块钱的超额收益，而行业平均还有100-200的平均收益，净利率30%以上。特别是公司明年可能还有较快速地增长，后年增速预计也仍将处于高位，对比行业其他各个板块，当前市值对应明年估值仍然只有6倍左右，实乃估值洼地，安全边际很明显。强烈推荐大家关注以牧原为代表的自有猪苗低于14的工业化养殖龙头。

  一、化妆品：化妆品消费韧性较强，7月份天猫美妆GMV同比增长30%+，因为618有需求集中释放的因素，所以同比增速较6月份有所回落，属于正常趋势。高基数影响，珀莱雅、丸美天猫旗舰店销售额有所下滑，但功效护肤品牌润百颜、米蓓尔、玉泽仍保持迅速增加。从推新角度看，本土品牌积极性较高，珀莱雅新推的小夜灯眼部精华占当期旗舰店销售额的20%，润百颜新推滋养奶皮面膜销售火爆。我们此前推荐的珀莱雅、丸美股份、上海家化仍建议持有。

  二、品牌服饰：从7月份行业销售情况看，受洪水、618力度大导致的需求集中释放、以及疫情后购买力下滑等因素影响，品牌服饰整体表现不及5、6月份，分品类看，高端略有增长，家纺延续6月份趋势，比较稳健，大众服饰如大众休闲、体育用品表现有所反复。从折扣和库存来看，由于本土龙头布局柔性供应链已经多年，所以目前库存仍处于可控状态，折扣也有逐月恢复的迹象，不过想完全恢复到去年同期水平还是有难度，因为海外品牌仓库存储上的压力很大，海外品牌折扣力度大对国内品牌销售会带来压力，比如阿迪目前仓库存储上的压力大，阿迪打折的话，李宁和安踏也会打折。所以从利润端来看，表现还是不如收入端。预计到明年Q1利润端见底。

  三、纺织制造：行业出口从6月份开始有边际改善趋势，我们大家都认为补单是重要的因素，因为从3月份到5月份这三个月出口的订单绝大部分都被取消或者延迟交付了，所以6-8月份会有补单需求的集中释放。我们大家都认为Q4压力较大，主要考虑库存的问题，明年春夏可能卖今年春夏的库存，而明年春夏的货是今年秋冬生产，所以过了10月份之后品牌商有可能因为仓库存储上的压力大的问题减少对中国工厂下单。纺织制造板块建议待出口形势好转后再逢低配置，目前仍建议观望。

  整个轻工制造板块我们看好下半年复苏逻辑，持续推荐两个方向：精装修和跨境电商。

  我们整体行业的观点是小公司的大时代已经来临了，进入2020年开始小公司他们有动力，又有能力去做业绩。一种原因是这一些企业大部分进入到三年解禁的时间窗口，大股东解禁背景下这一些企业是非常有动力去做基本面改善的动作，这是有动力的一方面；

  有能力就应该看这一些企业的资产负债表，第一没有应收账款，第二没有在建工程，第三没有商誉，这一些企业可以通过这三个方向去增加它的资产项目来达到它未来的业绩弹性，比如2020年整个经营贷（国家鼓励实体经济的贷款项目），经营贷利率甚至能给到3.6%，因此这一些企业它的资金成本是相当低的。他只要可以通过一些手法资产项就能逐渐实现业绩。我们预计，不远的未来会发现这一些企业能够迅速从2-3个亿净利润突破达到4-5个亿。所以我们大家都认为这一些企业后续可能都会一个市值突破百亿的过程。

  标的我们提议着重关注三家，一家是我们和零售行业联合覆盖的飞亚达，公司整个7月份涨幅非常可观。其核心逻辑是消费回流。如飞亚达的报表所示，公司2/3收入来源是代理国际名表，渠道是亨吉利连锁店；第二个是它公司的自有品牌叫飞亚达，目前国有品牌的复苏速度是远低于国际名表的复苏速度的，（因为疫情影响下，客户都无法出国消费名表，只能在国内渠道购买）到了5月份后，名表整个消费回流的速度是相当的惊人的。我们做过一个简单的测算，在国内的单价超过1万的高端腕表，它的整个消费量的国内大概是200个亿，但是在国外大概是400个亿，就等于国内这些渠道同样的没什么变动情况下，他要承接增加的大概两倍左右的需求，所以我们大家都认为这是腕表行业在今年特殊的一个商业环境下爆发的一个新机遇。此外，我们在渠道调研的时候发现，人力成本在整个门店运营中占比最大，而在疫情影响，消费回流的背景下整个平效收入上行阶段，人力成本其实是相对来说比较稳定的。从二季报单季度看，能够正常的看到此公司的经营杠杆大约是5倍，即收入增长10%。业绩增长50%，这是整个腕表销售在直营业态下的一个特殊的极端化杠杆弹性，后续只要他的公司收入有望保持在30%以上，则公司业绩弹性我们大家都认为是相当大。而且未来我们大家都认为只有在疫苗出来以后，并大部分人接种普及完毕，飞亚达公司的增长曲线可能才会告一段落，所以说它的投资周期相对足够长。

  第二是恒林股份，此公司业务上走两条路线，第一个是办公座椅，公司主业是办公椅出口，近期因为海外传统渠道门店关闭，公司不得不开展了办公椅的跨境电子商务业务，但没预料办公用品C端需求很大，带来了主营出口业务的弹性；第二个是他公司的精装修，值得着重关注的。此公司在近期的出口订单有显而易见的恢复，整个行业4月份还不行，但是到了5月份以后起来的是相当的迅速。所以我们判断行业二季度就能展示它的业绩弹性，而下半年因为海外疫情持续，居家办公需求旺盛，未来可能弹性会更大。第二是整个疫情期间，这一些企业都开始做了适当的一些跨境电子商务的营销，公司主要的渠道是在亚马逊，还有一些包括沃尔玛的电商渠道，还有他自建的电商渠道。现在景气的程度较高，商品上架就会断货，所以它后续在跨境电子商务上面的销售是公司在营业渠道上面的一个有利的补充，我们提议投资的人能着重关注一下跨境电子商务的商业逻辑。能够正常的看到它的净利率水平还没有提升，以前的商业模式是B2B2C，现在是B2C，中间环节就会有相当的一个压缩，企业纯收入能力也会有提升。最后是精装修逻辑，公司拟收购厨博士，此公司是万科7年精装修A级供应商，产品主要是在橱柜柜体这一块，整体在今年和明年整个精装修的渗透率大幅的提升，上市企业垫资能力也会显著的比一般的没有品牌的小企业要好很多，所以说整个精装的逻辑在今年和明年会集中释放在上市家居企业里。

  最后就是齐心集团，公司主要经营办公集采，受益央企和政府阳光化采购进程。其订单弹性现在每年能够预期40%左右增长。它的商业逻辑现在是在办公用品集采，央企的阳光化采购这条线上面，这个要求企业同时具备线上和线下两条能力，线上需要信息化，跟大客户做到信息系统的共享打通，这个是一个有限竞争环节，而全国沟通，包括业务的一些合作，是各地经销商去落实的，齐心集团全国有3万个经销商，所以公司具备了线上和线下的能力，其商业模式模型上是有一定的壁垒。

  整体上看，我们大家都认为行业进入小公司的大时代，轻工行业业绩弹性比较大，公司动力也比较足。主线上我们看好是精装修和跨境电子商务两个业务形态，这两个方向有比较大的一个商业扩张性。标的上面，我们重点建议我们大家关注飞亚达，恒林股份以及齐心集团。

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