【银河消费品零售甄唯萱】公司深度丨珀莱雅 (603605)：国货大单品时代开启公司品牌价值绽放终可期

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  原标题：【银河消费品零售甄唯萱】公司深度丨珀莱雅 (603605)：国货大单品时代开启，公司品牌价值绽放终可期

  公司系国内优秀化妆品品牌商，正处于快速地发展阶段。公司自2003年成立始终专注于护肤品、彩妆品等女性美容化妆品业务，相继推出了“珀莱雅”“彩棠”“科瑞肤”等自有品牌，覆盖多元化需求；2012-2017年专注于渠道建设，全力发展线年步入快速地发展时期，推行“大单品战略”，品牌开始向中高端化转变发展方式与经济转型，至2020年总营收年复合增速提升至28.15%，营收规模近40亿元。

  核心竞争力：打造中高端自有品牌，自建渠道网络高效触达终端消费者。1）营销方面，代言人年轻化且多元化，定位满足多种产品客群喜好；同时优化内容输出，迎合社会痛点话题，引起主流女性消费者共鸣。2）渠道层面，建立并优化形成以优质CS、KA客户为主的线下布局；线上以成熟电商平台自营为主，精细化运作，此外加码抖音等新兴渠道布局。3）产品方面，护肤品为主力，拳头品牌“珀莱雅”凭借双抗、红宝石等大单品系列向中高端市场转型，由此顺应消费升级趋势，不断优化产品结构，以优质原材料与研发创新能力为产品赋能，驱动营收规模与盈利水平提升。

  驱动因素：由产品放量、升级逐步转入品牌价值绽放。1）短期公司凭借已有线上渠道优势，消费者忠诚度与市场地位稳固，借助成功运营经验持续拓展新兴线上渠道，同时借助红宝石、双抗等大单品系列销售放量，进一步抢占细分市场。2）中期有望持续实现全渠道融合发展，一方面完善品牌线下渠道，加速一二线城市网点布局，同时借助电商及其他线上新兴渠道加强品牌宣传，触达全国市场；另一方面加大中高端产品的研发和营销力度，实现量价的全面提升。3）长期全品类覆盖，在发展较为成熟的护肤品、彩妆行业中享受品牌力与市占率的扩张，同时布局功效型护肤品此类朝阳行业，实现与细分赛道的共同成长；产品积淀带来品牌价值提升重塑。

  日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

  珀莱雅主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售，其主要业务为自有品牌化妆品类产品销售，生产模式以自主研发、自主生产为主，OEM生产为辅。公司以“海洋生机魅力”为灵感，“秉承前沿科学配方，发现精神”为品牌信仰，“安全、优质”为承诺。通过自主研发和生产，针对亚洲人群不同年龄段的肌肤问题，定制全面的护肤系列。同时公司推出底妆系列，为各年龄段消费人群提供专业、全面、日常的美容及化妆类产品，目前公司主营产品包括大众护肤品、彩妆、功效性护肤品等。近两年来，公司凭借自身优秀的渠道优势，开展跨境代理品牌业务。

  公司旗下自有品牌产品包括“珀莱雅”“悦芙媞”大众精致护肤品牌，“彩棠”“INSBAHA”彩妆品牌，以及”CORRECTORS”高功效型护肤品牌。提供的化妆品类产品，可覆盖消费者全使用场景。公司坚持多品牌、差异化发展战略，是目前国内一家优秀的老牌大众护肤品国货企业。根据Euromonitor统计数据显示，2020年公司在国内护肤品市场中市场占有率排名为第十一，在全国护肤品市场本土厂商中市场份额排名前三。

  2015年度中国经济总体增速放缓趋势，GDP同比增速6.9%，近25年来首度回落到7%以下区间。受整体经济环境影响，全国居民人均可支配收入增速略有下降，居民消费较难保持快速增长，消费更为理性，快速消费品行业整体增速有所放缓。同时行业呈现出销售量缓慢增长态势，竞争更为激烈。在激烈的竞争环境下，公司2015年度的营业收入出现小幅下滑。

  公司深耕护肤品市场10余年，主营业务未发生过重大变化。公司于2003年起步，2006年，珀莱雅化妆品股份有限公司正式成立。自设立以来，始终专注于护肤品、彩妆等化妆用品业务，相继推出了“珀莱雅”“韩雅”等品牌。2003-2009年期间，公司立足大众护肤品领域，相继推出了多个品牌，品牌矩阵初步形成。2012-2017年期间，公司逐步完善电商自营渠道布局，相继开设天猫、京东等官方品牌旗舰店，业务规模稳步扩大。2017年开始公司步入高速发展时期， 2017年珀莱雅在上交所上市交易，首次公开发行A股股票，净募集资金总额约6.98亿元，为公司后续再生产、研发、品牌推广及渠道建设等方面提供资金支持。2020年开始，公司推行“大单品”战略，重点打造“红宝石系列”和“双抗系列”。2017至2020年，公司营业总收入从18.83亿元迅速增长至37.52亿元，年复合增速高达28.15%。

  股权结构稳定集中，董事长具有表决权优势。截至2017年6月，公司前两大股东侯军呈和方玉友持股比例合计约81%，公司股权无质押或冻结情况。侯军呈持股48.427%为公司的控股股东，成为公司实际控制人，现任公司董事长。方玉友持股32.572%，为公司第二大股东，现任公司董事、总经理。侯军呈、方玉友二人系亲属关系。截至2020年底，侯军呈持股36.12%，方玉友持股22.29%，近年来股东减持均系个人资金需求。

  公司核心管理层运营经验丰富。公司管理团队中，董事长侯军呈对公司化妆品业务有10多年的从业经验，积累了深耕化妆品市场的丰富经验。公司秉承“感恩员工、感恩伙伴、感恩对手、感恩社会”的企业文化，注重对人才的引入和培养。2018年，公司设立股权激励计划，落实员工培训与福利制度。本激励计划涉及的激励对象共计32人，包括：1、公司高级管理人员；2、公司中层管理人员、核心骨干。激励计划考核指标设定考虑了公司的经营环境以及未来的发展规划等因素。对激励对象而言，业绩目标明确，有利于充分调动公司核心骨干的主动性和创造性；对公司而言，也有助于增加公司对行业内人才的吸引力，为公司核心队伍的建设起到积极的促进作用，确保公司未来发展战略和经营目标的实现，为股东带来更高效、更持久的回报。

  2019 年 9 月，鉴于公司限制性股票激励计划的部分激励对象 2018 年绩效考核未达标，不满足当期限制性股票全部解除限售的条件，对其获授但尚未解除限售的限制性股票 1.62 万股予以回购注销。2020 年 8 月，将首次授予和预留授予的限制性股票回购价格由 17.52 元/股调整为 16.93 元/股。鉴于首次授予的 7 名激励对象已离职而不再符合激励条件，同意将对其获授但尚未解除限售的 10.53 万股限制性股票进行回购注销；鉴于首次授予和预留授予的 16名激励对象 2019 年绩效考核未达标，不满足当期限制性股票全部解除限售的条件，同意对其获授但尚未解除限售的限制性股票 4.74 万股予以回购注销。综上，共回购注销的限制性股票合计 15.26 万股，其中回购注销首次授予的限制性股票共计 14.93 万股，回购注销预留授予的限制性股票共计 3320 股。

  代言人类型选择年轻化，重点迎合主流女性消费群体偏好。在2018年前，珀莱雅官宣代言人多为国民知名度较高的影视或电视剧明星，如章子怡、宋仲基、唐嫣、李易峰等。2018年，珀莱雅首次签约年轻一代流量明星罗云熙作为珀莱雅首席面膜体验官。2019年，珀莱雅官宣Justin黄明昊为代言人，并将罗云熙升级为珀莱雅面膜代言人。2020年，珀莱雅签约品牌代言人孙俪和蔡徐坤。2021年，珀莱雅签约范丞丞作为全球彩妆代言人，青年演员徐璐作为红宝石系列推荐官。根据微博社会化营销研究院发布报告显示，护肤人群中，女性占比更高，90-00后为核心人群，占比过80%，公司在代言人的选择上近年来迎合主流护肤品消费人群偏好，逐渐将品牌向年轻化打造。

  代言人类型选择多样化，满足不一样的产品细分消费群体喜好。根据腾讯云发布数据显示，蔡徐坤微博平台粉丝数达2355万，日活跃用户数较高，平均每条微博有接近100万的点赞和评论，用户黏度极高。从粉丝性别上看，女粉占比拥有压倒性优势，从年龄上看，粉丝占比最大的是1996-2002年出生的人，占整体人数54%，其中又以1998-2000年出生的最多，占整体人数32%。其代言的双抗系列针对客户群体也主要是有抗氧提亮需求的年轻女性群体，与蔡徐坤粉丝画像相符。孙俪作为目前国内公认的电视剧“一姐”，有广泛的观众群体和良好的口碑。以其电视剧《芈月传》为例，平均收视率破3，占据同档期多个电视台收视冠军。根据国家广播电视总局发布的报告来看，中青年女性为我国电视观众主要群体，35～44岁和15～24岁这两个群体在所有电视观众中所占的比例居前两位。而孙俪代言的红宝石系列针对的客户群体也正是有抗初老需求的熟龄肌中青年女性。

  利用热门社交平台，积极开展线年开始，珀莱雅就开始拍摄一系列剧情短片并在各个热门社交平台投放来宣传企业产品和文化。2020年5月，珀莱雅首次发布“趁年轻为爱去冒险”短片用以宣传红宝石精华。#趁年轻为爱去冒险#微博线万的讨论量，视频播放量600万，活动总互动量23万，引起了受众广泛的共鸣和互动。这次活动在传递了珀莱雅品牌“年轻化”的同时也为520红宝石精华套装进行了造势。珀莱雅520爱情大冒险礼盒正式开售当天仅10小时便售罄。品牌的深刻洞察才能带动年轻消费者的购买行为。

  由于“趁年轻为爱去冒险”宣传片的成功，珀莱雅于5月25日又推出“趁年轻”同系列短片#趁年轻追回你的梦#。#趁年轻追回你的梦#微博话题实现了高达千万的阅读量，视频播放量超百万，引起了年轻女性广泛的共鸣和互动。618来临之际，珀莱雅将“趁年轻去发现”与“趁年轻追回你的梦”的品牌精神和红宝石精华融入“梦想灯塔”礼盒。在提高产品销量的同时，引起社会中年轻女性的情感共鸣，宣传企业品牌与文化。

  直击女性痛点话题，引起消费者群体共鸣。2021年在3.8妇女节之际，为表达「对抗性别偏见」的品牌态度，珀莱雅联合《中国妇女报》发起#性别不是边界线偏见才是#的活动，发布三八节特别品牌片、创意海报及限量版态度T恤，呼吁女孩们说出遭遇的性别偏见，同名微博话题也引起热议。高质量的宣传片也获得了高声量的传播，该三八节品牌宣传片在微博平台转赞评数据已突破15W+。截至目前，借助微博平台的强互动，进行话题的广泛传播，#性别不是边界线万讨论量。微博平台以外，该宣传片也在微信朋友圈引起热议成功出圈，公益圈、学术圈、广告圈等各个圈层都有讨论，截至3月8日下午2点，该视频在朋友圈已有转发量17.1万，点赞量21.6万。

  2021年9月份开学季，珀莱雅联合中国邮政发布「开学来信写给18岁的自己」品牌广告片。该片主题曲由旅行团乐队特邀创作，将品牌理念「趁年轻，去发现」与18岁青春记忆相融合。该TVC发布后，截至目前，转发量已过万。微博线万。在抖音上，#开学来信写给18岁的自己#线位KOL与素人参与活动，使用珀莱雅原声发布视频。除此之外，网易文创、SocialBeta、4A广告网、大创意等多个微信公众号，都对此案例进行报道，进一步助力品牌传播，引发消费者集体回忆18岁，多平台上自发爆发了许多优质的UGC内容。

  以兴趣为抓手，布局“内容消费”。随着年轻人群成为国内护肤品消费的主体，圈层细分更是带来了消费行为的改变。市场竞争不断加剧，为了保持增长许多品牌都开始积极探索内容消费。公司在21年抖音超品日中，推出与中国航天联名定制的抖音独家专供礼盒，除此之外，在7月28日珀莱雅抖音超品日当天，更有范丞丞惊喜亮相品牌直播间，吸引了众多粉丝围观助力，其中#范丞丞袋鼠摇#、#范丞丞新发色#等直播热点站内外总线万，线万人次。珀莱雅在抖音超品日从年轻人群的兴趣出发，以IP联名和明星合作等多个维度为抓手，为品牌带来流量入口。在抖音“兴趣电商”的新定位下，内容已成为链接人与货的核心。

  线下渠道布局完善，CS渠道线下占比较高。珀莱雅自设立以来，产品的销售以渠道分销方式为主，其中主要系与经销商合作。在电子商务平台发展之前，珀莱雅主要业务渠道以线年，珀莱雅已在全国设有七个销售大区，与400余家经销商建立合作关系，覆盖30 多个省级行政区，形成了全国性的销售网络，公司旗下主品牌“珀莱雅”覆盖销售终端 13,000 余家，其中日化专营店占90%左右。

  公司主动对线下渠道布局进行调整，提高销售效率。在KA渠道方面，2017年初对“珀莱雅”品牌商超渠道进行优化管理，由经销商进行自主申请，同时发行人对其商超渠道的运作能力进行评估，对于经申请且评估通过的经销商，将其商超渠道的供货折扣由6.5折供货调整为5.1折供货，同时相应商超渠道的促销人员改由该些经销商自行聘任。在CS渠道方面，公司2017年大力发展单品牌店战略。公司计划通过聘请资深韩国化妆品专家团队打造“悦芙媞”单品牌店。单品牌店是对公司现有产品系列和营销渠道的有效补充，是公司业务发展的进一步提升，使公司可以有效掌控终端销售渠道，大幅提升公司业绩的增长。

  线上渠道增速较快，优势明显。截至2019年，珀莱雅线上主营业务收入占比首次超过50%，成为营收的主要来源。珀莱雅线上渠道扩展也保持较快增速，2018-2020年，珀莱雅线上主营业务收入占比同比增速保持60%左右，2021H1，同比增速更是高达75%。与行业对比来看，公司线上主营业务收入占比远高于国内护肤品市场电商销售占比。随着互联网的普及和技术的进步，我国线上电商渠道仍会保持一个较快增速。

  线上渠道布局较早，抢占电商优势。天猫于2012年成立以来，公司即在当年开始正式入驻天猫，开设官方自营旗舰店。截至2021年十月，珀莱雅天猫旗舰店粉丝数达1310万人，从行业对比来看，公司天猫店铺粉丝数远高于国内护肤品电商企业。目前公司天猫综合体验评分为五星最高标准，该评分标准是天猫平台基于品质、物流、售后等8大维度严格考核，星级代表店铺综合体验能力，星星越多购物体验越好。可以看出，消费者群体在天猫平台对公司满意度较高。

  目前公司线上渠道主要通过直营、分销模式运营。直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。公司成立子公司美丽谷自建团队运营。珀莱雅产品由公司直接向唯品会、京东自营、聚美优品等供货。公司更多地参与到产业链上下游中，除了自建电商团队外，还通过产业投资布局了设计创意团队、新营销公司、销售团队等。从结果上看，公司的相对优势体现在电商渠道爆发力更强，18年重建电商团队，针对成熟电商、新锐电商、跨境电商成立不同的事业部，配备以不同特点的运营团队，通过选品调整、精准营销、流量运营等发挥不同团队的优势，提高运营效率实现电商增速高涨。

  新兴渠道快速增长。自2020年底起，珀莱雅正式布局抖音赛道，全天候自播已经成为了珀莱雅官方账号的常态。根据飞瓜数据，2021年2月-7月期间，珀莱雅美妆旗舰店（即珀莱雅抖音小店）曾3次登顶美妆类目月榜。从飞瓜数据来看，2021年7月，珀莱雅抖音美妆小店GMV达9449.7万元，抖音小店美妆类目排名第1。从整体趋势来看，珀莱雅抖音小店GMV自2月份以来，呈现出总体上升的趋势。虽然2月5月份之前抖音小店GMV相对较少，但与抖音中美妆类店铺相比，珀莱雅仍然占据绝对优势近6个月来，除3月排名第四外，珀莱雅排名均在前三位。因此，从抖音渠道上看，珀莱雅具有绝对的竞争力。

  公司目前拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“彩棠”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”等品牌，涵盖大众化妆品市场和中高端市场。护肤品品牌“珀莱雅”、“悦芙媞”均定位于大众市场，“珀莱雅”品牌有逐步定位中端市场的趋势。其中，“珀莱雅”系列产品是公司目前的拳头产品，主要针对年轻白领女性群体，主价格区间100-450元，。“悦芙媞”系列产品定位大众市场，主要客户群体为学生、小镇青年女性群体，主价格区间50-100元。彩妆品牌“彩棠”“INSBAHA”分别定位于中高端市场和大众市场。“彩棠”品牌与明星化妆师唐毅联手打造，旨在以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制，其主要拳头产品为彩棠大师高光修容盘，主价格区间150-200元。“INSBAHA”品牌产品定位大众市场，满足大众女性的日常彩妆需求，主价格区间50-150元。高功效护肤品牌CORRECTORS，定位高端市场，属于功效性护肤品赛道，主价格区间260-600元。

  重塑拳头品牌“珀莱雅”，打造新国货品牌。珀莱雅品牌主营业务收入占公司总主营业务收入约89%左右，主营成本约80%左右，是公司发展的拳头品牌。根据公司经营规划来看，公司将进一步完成珀莱雅品牌升级计划，将珀莱雅塑造成为一个有科技感、年轻感、未来感的新国货品牌。吸引更多一二线年轻消费群，逐渐升级消费者层次。保持主品牌稳定增长。珀莱雅品牌作为国内老牌护肤品国货品牌，自成立以来就深耕国内大众护肤消费市场，随着人均收入的提高与国内悦己经济的发展，公司提出主品牌重塑计划，顺应国内中高端化消费趋势。

  在自有品牌产品中，护肤类产品领衔增长，带动公司规模与盈利水平提升，是目前公司最重要，最核心的业务。在业务结构上，公司护肤品类产品是拳头产品，其2020年主营业务收入为32.42亿元，占比86.5%，3年CAGR达11.62%。2020年，因受疫情影响，国内护肤品市场增速普遍放缓，公司增速虽受一定影响，但仍保持较高增速，是公司整体业绩提升的重要动力。护肤品类产品毛利率约为64%，略高于公司整体毛利率水平，是支撑公司整体盈利水平的关键业务。同时，公司开始抢占功效性护肤品赛道，推出品牌“CORRECTORS”，目前该品牌处于发展初期，所属赛道增速较快，渗透率有望进一步提高，未来发展潜力较大。

  美容彩妆类产品是公司的另一项业务。美容彩妆类产品虽然占比不高，但业务发展迅速，2020年主营业务收入为6.65%，占比12.41%，3年CAGR达187.44%。一方面，国内彩妆行业市场规模增速高，且消费者对于品牌的意识不如护肤品高，容易选择国产品牌进行替代消费。另一方面，彩棠品牌以国内知名化妆师为主导，与新上市品牌毛戈平相似，对比认为彩棠品牌预计未来有较大的发展空间。此外，公司开始布局跨境代理品牌，目前该业务正处于发展初期，品牌渠道良莠不齐，占比较低，预计对营收贡献较为有限。

  可以看出，我国未来美容和个人护理市场仍然有较大的发展空间，美容行业仍然处于快速增长时期。2020年受疫情影响，我国美容与个护市场同比增速降至7.22%。随着生产恢复与经济好转，预计未来5年国内美容与个护市场将保持10%以上增速。

  可以看出，我国未来护肤品市场中，中高端护肤品市场份额有望进一步扩大，中高端美容行业处于迅速扩张时期。2017年后，我国高级护肤品市场始终保持10%以上增速，且增速有望进一步加快。2020年在疫情的影响下，国内高级护肤品市场增速更是高达12.27%。

  从品牌定位来看，2020年国内护肤品市场份额排名前十名的品牌中，巴黎欧莱雅、百雀羚、Olay、自然堂和欧珀莱定价相对较低，走中端或大众消费路线，定位中端及大众消费市场。兰蔻、雅诗兰黛、SK-II、后、迪奥、娇兰和海蓝之谜定价较高，尤其是海蓝之谜，定位为雅诗兰黛集团旗下的高端线。这些品牌均走中高端消费路线，定位中高端消费市场。

  可以看出，随着国内人均可支配收入的增加，护肤品消费升级成为国内女性消费者的选择，中高端护肤品市场未来有望持续扩大。

  随着社会发展过程中产业结构调整、居民消费结构升级，社会财富的快速增长与积累，我国消费趋势向高端化转变，对于更高生活水平的追求与享受成为当下社会的潮流趋势。轻奢主义、智能化、追求个性等消费文化逐渐成为主流。当下社会女性消费者的消费能力也随之增强，对价格的敏感度下降。品质消费背景下，女性消费者愿意投入更多，

  相应地对护肤品的产品品质有更高的要求，在品牌、功效、包装上的消费体验要求提高。越来越多的消费者开始选择中高端护肤品产品，中高端化的消费趋势明显。

  各大品牌开始在成分、功效、包装不断创新升级，推出中高端系列产品，以满足消费者的多样化需求。如佰草集推出肌活新颜焕肤修护精华，添加红茶酵素和人参精粹，百雀羚推出帧颜淡纹修护紧致精华，淡化“可见纹”，隐退“顽固纹”，对抗女性初老问题。这类产品在定价上普遍偏高，以精华类为例，产品定价偏高，且明显高于同品牌基础款产品价格。

  公司实行“大单品”战略。2017年，珀莱雅成功打造爆款商品“黑海盐泡泡面膜”，天猫旗舰店冲月销100万盒+，破天猫美妆历史，获“抖音美容护肤榜”第1名。然而与大单品相比，爆品则主要立足于流量思维，以成本价或低于成本的价格，来实现销量的爆发式增长。大单品可以被定义为基于整体品牌战略之下的大单品是有销量、有规模的产品。大单品有市场地位、有利润，更有影响力和话语权。以雅诗兰黛“小棕瓶”精华为例，“小棕瓶”精华已经诞生三十余年，历经七代升级，是雅诗兰黛最为畅销的产品之一，已经成为其最具代表性的明星单品，曾创造全球每10秒就售出一瓶的佳绩。大单品不但贡献了可观销量，也加持了品牌力。消费者心智中“大单品”已与品牌紧密连接，已经成为品牌形象的一部分。

  主品牌“珀莱雅”大众市场的基础上，推出“红宝石家族”和“双抗家族”，基本可以满足女性消费者群体对高质量产品及多元化需求。其中，“红宝石家族”以红宝石精华和红宝石面霜作为主推单品。“双抗家族”以双抗精华和双抗小夜灯眼霜作为主推单品。“红宝石系列”和“双抗系列”，适合年轻女性群体抗初老的护肤需求，产品具有抗氧化、抗糖化等特点。其中，“红宝石系列”的主要添加成分为六胜肽和超分子维A醇，强化了抗皱抗衰功效，满足25+女性对于抗老的需求。“双抗系列”的主要添加成分为麦角硫因和虾青素，全链抗氧，多维抗糖，能够有效做到提亮肤色、抗氧抗糖，针对现代女性因作息不规律而产生的皮肤问题。根据天猫旗舰店在售商品，珀莱雅品牌下共推出了七大护肤品系列，约93款产品以供消费者选择，SKU数目与欧珀莱相近。此外，公司推出高端功效性护肤品牌CORRECTORS（科瑞肤）,它提出了“针对护肤”概念，对面部不同区域的情况和特点“对症下药”，为有一定消费能力的女性群体提供个性化产品和服务。

  中高端品类护肤品结构上占比上升，拉动业绩增长。从营收规模看，2015-2018年珀莱雅营业总收入同比增速不断增长，2018-2019年保持30%左右的同比增速。2020年由于受到疫情影响，国内护肤品行业表现普遍不佳，珀莱雅也受到较大影响，同比增速下降至20.13%。2021年上半年，营业总规模同比增速有了较大的反弹，同比增速增至38.53%。在护肤品整体品类中，红宝石面霜单品的销售额占比较大，2020-2021年，红宝石面霜单品占珀莱雅淘系GMV为7.99%。

  从成分添加来看，“红宝石系列”核心添加成分为六胜肽，能够有效抗皱紧致。多肽从作用机制分为：信号多肽，载体肽，神经递质作用肽、调节皮肤内相关蛋白作用机制的肽。六胜肽（乙酰基六肽-8）属于抑制神经递质的多肽。这一类的物质可以通过抑制神经传导素乙酰胆碱的释放，来减少肌肉的收缩，从而减少动态纹和表情纹的生成。六胜肽多被用于雅诗兰黛集团高端线产品的添加中。消费者对于成分认可度高，有国际品牌背书影响。然而，在雅诗兰黛并未将胜肽作为核心成分，添加浓度较低。珀莱雅将胜肽作为核心添加，添加浓度高达20%。2021年最新升级“红宝石系列”产品中，珀莱雅所添加的六胜肽由六胜肽-8升级为六胜肽-1。根据实验数据表明，使用7天，3%六胜肽-1对皱纹的改善效果明显优于5%的符合多肽。

  从成分添加来看，“双抗系列”核心添加成分之一为麦角硫因，能够有效抗氧提亮。麦角硫因是一种天然氨基酸。麦角硫因在紫外吸收范围内具有与DNA相近的吸收波长，可有效地防护由紫外辐射造成的损伤；同时具有极强的抗氧化功能，根据实验表明，麦角硫因能在紫外线%的细胞仍保持还原性，亦能抑制各种活性氧化物的形成。麦角硫因多被用于雅诗兰黛集团及伊丽莎白雅顿高端线产品的添加中。消费者对于成分认可度高，有国际品牌背书影响。虽然某些小品牌也将其作为成分添加，但不具备品牌影响。

  从系列延伸来看，珀莱雅“红宝石系列”及“双抗系列”产品种类不断丰富。过去两年内，公司推出多款同系列产品，红宝石系列目前包括精华、面霜、水、乳、眼霜，双抗系列除护肤产品外还推出了隔离霜和粉底液。随着“大单品”战略的进一步推进。明星单品有望进一步升级，系列产品有望持续丰富。

  珀莱雅目前以自主生产为主，OEM外协工厂代加工为辅的生产模式，拥有自建护肤/洗护工厂、彩妆工厂，自身具备优良的研发设计、生产制造和供应链管理能力，这种模式下公司可以直接把控产品质量，增强对下游厂商的议价能力进而降低产品成本。另一方面，生产和配套研发体系结合，可以帮助公司紧跟市场需求，快速调整。

  生产端，公司力求打造行业标杆工厂，持续开展先进的生产设备的引入和改进工作，引进先进的自动化化妆品生产线及配套设备，对原有的半自动生产线进行替换，较大程度提升公司生产自动化水平，提高生产效率，进一步减少用工成本，有利于缓解国内劳动力成本持续上升带来的影响。此外，引进国际先进的自动化化妆品生产线有助于提高公司产品品质的稳定性和安全性，以适应化妆品行业日益注重产品品质的发展特点。公司现有全自动生产线条，有力保障了生产效率和产品质量。

  公司产能充足，化妆品类生产线%左右，生产规模可以根据市场销售情况及时调整。

  采用更优质的原材料，产品功效显著，肤感提升。对于中高端产品，公司对原材料的质量和投入有严格的要求。由于产品结构优化调整，公司近年来加大了对于中国际知名化学原料商的采购力度。2020年，公司形成司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。与巴斯夫中国、亚什兰中国、西班牙LIPOTRUES.L.公司等全球行业领先的原料供应商保持研发合作关系。从原材料占成本比重来看，公司原材料采购占比较高，处于业内领先地位。对于优质原材料的选用，公司从巴斯夫中国采购胺类、二醇、多元醇等原料作为成分添加，从亚什兰中国采购有机溶剂，提升产品使用肤感，保证有效成分活性，从西班牙LIPOTURES.L公司采购六胜肽作为“红宝石系列”的主要功效成分，确保产品抗皱抗衰的功效。

  研发能力增强，“大单品”全面升级。针对护肤品市场中高端化趋势和女性消费者对于护肤品功效的追求，公司对“大单品”配方与原料进行全面升级。例如，公司将红宝石精华升级为2.0版本，主要添加成分六胜肽由六胜肽-1升级为六胜肽-8，根据实验证明，使用七天，3%六胜肽-1对皱纹的改善效果明显优于5%的复合多肽。2.0版本的双抗精华配方在原配方基础上添加了多种功效成分，其中新成分麦角硫因能够有效抗氧提亮。

  线上渠道布局完善，渠道优势不断强化。由于线上布局较早，公司已经形成了稳定的线上渠道销售体系。由于国内电商的迅速发展，公司始终高度重视对于线上渠道的深耕和拓展。在线上直营方面，公司自建团队运营，并于18年重建电商团队，针对成熟电商、新锐电商、跨境电商成立不同的事业部，配备以不同特点的运营团队，通过选品调整、精准营销、流量运营等发挥不同团队的优势，提高运营效率实现电商增速高涨。在线上分销方面，直接向唯品会、京东自营、聚美优品等供货。公司更多地参与到产业链上下游中，提高公司内部库存商品管理及运营团队能力。公司通过加强和电商平台的合作，拓展线上销售网络。在线上有广泛完善的销售体系。

  短期内公司在此渠道仍能保持一定的增长。原因在于：1）公司始终高度重视对线上渠道的拓展和深耕，多年的深耕，公司品牌在线上直营店铺中积累了较高的客户忠诚度；其次，通过挖掘与布局新兴电商渠道的销售体系，加强与电商平台的合作和开发力度，拓展线上分销销售网络，一直在优化经销商结构，发挥自身在渠道、营销上的优势和竞争力，可以保障持续增长。2）护肤品行业在消费升级趋势下，消费者对中高端品类产品需求增加，行业规模在价量两方面均存在提升的空间，行业天花板尚未触及。虽然目前行业渗透率较高，但消费量上，因目前悦己经济发展，女性使用频率及用量提升、护肤品市场消费群体向年轻化倾斜，适龄女性年龄向两端延伸，仍有扩容的空间。

  “大单品”系列是对公司原有大众护肤品的升级，由于成分添加与配方优化，产品在功能上由基础补水保湿转为抗衰提亮，同时产品肤感也更佳。公司将其作为重点中高端产品品类推出，是公司抢占细分市场、形成多层次产品战略布局中的重要一环。护肤品品类中中高端护肤品的市场销售增速位居首位，随着消费升级以及悦己经济的发展，中高端护肤品作为传统补水保湿护肤品的升级产品，发展空间巨大。数据显示，中高端护肤品在全国市场规模3年复合增速达128.31%，生产份额从2017年的31.1%增加至2020年的43%，增长显著。

  未来短期内，“红宝石系列”、“双抗系列”将成为推动公司收入增长的重要驱动力。

  公司将遵循线上渠道有序拓展的策略，对于线上整体市场，根据每个电商平台的实际情况，制定差异化的营销策略，逐步拓张。在新兴渠道中，公司目前在抖快手等短视频及直播APP平台已经建立了良好的基础，通过新兴线上渠道销售表现看，市场对产品的反应较好。未来公司将重点优先发展新兴短视频及直播APP平台，以点带面拓展视频号、头条系等线上短视频和直播渠道。

  线下积极拓展一二线城市市场，加快单品牌店建设。为加快品牌转型，进一步打开国内中高端护肤品市场，珀莱雅线下应积极拓展一二线城市市场，目前珀莱雅主要单品牌及分销商集中于三四线城市，而一二线城市网点较少。在中期，珀莱雅可通过一二线单品牌店或分销店铺BA加大品牌展示，提升品牌知名度，设置合理的渠道间价格差异，聚集流量及时向线上转化引流。

  借助短视频平台，开拓新零售渠道。下业受新零售业务的影响，销售渠道正发生裂变，线上渠道已经超越线下，成为国内护肤品销售的主流。根据Euromonitor研究数据显示，我国护肤品行业销售电子商务渠道占比不断增加，且未来仍有很大的发展空间。根据艾瑞咨询预测，直播电商规模将突破6万亿，渗透率将达到23.9%。在此背景下，护肤品企业开始积极尝试多种新零售、新营销模式，如IP授权、直播带货、深度开发网络新兴渠道。通过组建专业的电商团队、加大电商平台的资源投入，强化与搭建配置相应的供应链系统，通过近5年的渠道建设与完善，助力公司业绩实现可持续增长。目前，公司电商渠道占比70.01%，电商渠道建设水平远高于行业水平，珀莱雅天猫官方旗舰店粉丝数达1310万人，与适龄人口总数相比仍有较大的提升空间；目前珀莱雅天猫旗舰店复购率在25%，线%，对线上消费者购买习惯和客户忠诚度方面仍可进一步培养。珀莱雅可通过加快新零售渠道的建设，以短视频平台为拓展中高端市场的核心渠道，不断提升渗透率，借助渠道红利驱动销售增长。

  调整线上渠道策略，聚焦品牌宣传推广。公司将调整线上渠道策略，重新明确各电商平台定位，贯彻对平台用户实施差异化营销策略。天猫平台业务重点将由产品促销、注重规模增长转向品牌宣传推广和品牌忠诚度培养，提高渠道利润水平，改变以促销驱动增长的模式。未来通过纳入更多短视频等新兴平台如视频号、快手、头条系平台等协同发展，实现全平台直营与分销相结合，顺应消费文化采用新颖的线上推广方式，如直播、私域社群等。同时，线上线下融合发展。头部护肤品品牌通过线上线下渠道定价差异，引导消费者转向线上平台购买，培养线上消费习惯。在更加健康的运营模式下，预计公司电商渠道未来收入有较大增长弹性。此外，在人力资源上，公司于2020年10月开始，将直播电商业务由原有的第三方代运营更改为自播，有利于公司将以往电商渠道的成功经验运用与自播之中，更好地把握直播渠道。

  其价格的提升来自两方面——同种产品价格的提升和产品矩阵结构性变化带来的价格提升。受消费升级趋势的影响，消费者对高端化、差异化产品的需求的增加。加之中国女性对皮肤护理的重视程度逐渐增加，可支配收入的提升对产品价格的敏感性下降，二者可共同促成产品价格的提升，行业存在提价扩容的空间。

  未来公司可以通过优化产品矩阵结构以及加大营销提升单品类产品价格，以实现整体价格提升。

  珀莱雅将加大在新市场的营销资源的投入。募投资金项目营销网络建设将拓展公司营销网络，建设品牌形象，最终提升消费者群体的复购率与满意度，从而增加消费者对于品牌的忠诚度。“营销网络建设项目”的实施对于公司提升珀莱雅品牌形象起着至关重要的作用。对柜台形象的更新有助于保持消费者对品牌及产品的新鲜度和忠诚度；柜台形象升级可以与新产品的推广相结合，对新产品推广、吸引老客户购买具有很好的促进作用。此外，品牌建设对企业整体战略实施及市场占有率提升具有重要意义。公司成立至今一直致力于品牌形象的建设，通过签约明星代言人、与联合国妇女署合作等方式来打造品牌影响力、知名度和美誉度。近年来化妆品行业竞争日趋激烈，持续加大品牌建设将有利于企业保持长期较快发展。2019年营销网络建设项目已全部完成投入，累计投入金额超过承诺投入金额544.58万元，系公司使用募集资金进行理财等产生的利息收入一并投入该项目。

  加大研发投入力度，推出新品类高端产品。根据募集资金项目，公司未来将投入超2.2亿元用于建设研发中心，项目的实施将提高公司产品设计能力，有助于保持现有品牌的更新及未来新产品系列的开拓。2019年产品中心建设项目已完成建设，并达到预定可使用状态，项目使用约1.68亿元，结余约5595.40万元。未来通过不断的产品升级和新品类推出，满足市场上消费者新的需求，吸引更多的消费者使用购买公司产品，增强客户粘性，提高销量和市场份额。

  虽然公司的核心护肤品业务，其行业的市场渗透率较高，但是目前行业集中度不高，在消费量上，长期可能难以有较大的增长空间，但在当下消费升级趋势持续的情况下，护肤品高端化、差异化的需求将会增加，公司产品在价格上仍然存在因高端化而提价的空间，未来行业规模仍会增长。目前公司处于初步发展阶段，主打“大单品”产品升级换代仍处于起步阶段，可对标国际公司如雅诗兰黛，其大单品“小棕瓶”自1982年第一代问世以来，截至目前已经升级为第七代。在长期，公司加大研发力度，推进自身产品不断升级，打造长青明星单品。公司坚持对产品结构的优化调整，定位高端市场，不断推出高端优质的产品，进行单品升级，长期仍可实现持续发展。

  在行业布局上，公司业务大众护肤品、中高端护肤品、功效型护肤品及化妆品，对美容化妆类用品全品类覆盖，勾勒出品牌长期发展规划。中高端护肤品及皮肤学级护肤品行业尚存渗透率提升红利，随着国内经济发展和女性收入的提高，将有较大的消费群体从低端护肤产品向高端护肤产品消费。同时，随着悦己经济的发展，护肤品适用人群年龄段覆盖面扩大，公司目标群体数量扩大，未来借助渠道与高端化产品长期仍可获取市场份额。

  受益于国内经济的发展和消费结构升级，行业红利尚待全面开启。目前，我国经济发展迅速，同时居民消费结构不断升级。根据国家统计局统计数据显示，截至2020年，我国城镇居民家庭人均可支配收入为43834元，10年复合增长率为8.66%，未来随着经济发展及分配制度的完善，国内人均可支配收入仍有上涨趋势。2020年，我国居民第三产业消费占比，随着悦己经济的发展和国内消费结构升级，未来中高端护肤品市场规模预计持续增长，潜在市场规模有望超四千亿元。随着消费群体对产品认知的完善，今后对产品的消费将从较高性价比的中低端产品向功能导向型产品转型功效型护肤品行业未来规模巨大，属于典型朝阳行业。公司已经开始布局功效型护肤品领域，对行业保持持续关注与投入，逐渐积累品牌优势，待市场时机成熟入局，未来该品类长期发展可期。

  15年以后净利润快速稳定增长，净利润率总体呈上升趋势，综合毛利润率水平偏低，未来产品盈利潜力大。

  公司主要从事美容及化妆品的研发、生产和销售，主营拳头品牌“珀莱雅”，同时积极开发彩妆品牌“彩棠”，高功效护肤品牌“科瑞肤”等，全面覆盖护肤品、美妆产品、高功效护肤品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各层次消费人群提供高品质的美容及护肤产品，拳头品牌珀莱雅稳步转型中高端护肤领域，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“线上渠道为主，线下渠道并行”的发展策略，一方面完善CS、KA等传统渠道的建设，夯实线下优势渠道的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，积极布局新兴线上渠道，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。

  我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌珀莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神；杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创造新兴事物的能力成就品牌质量保障。我们预测公司2021/2022/2023年将分别实现营收48.45/57.17/68.75亿元，净利润5.70/7.29/9.20亿元，对应PS为7.96/6.74/5.61倍，对应EPS为2.84/3.64/4.59元/股，PE为68/53/42倍。

  我们选取了化妆品行业内的相关公司进行横向对比，可以发现公司2017年11月上市至今PE（TTM）中枢水平为56X，在22-100X的范围内波动，2021年年内的估值中枢约为74X；与化妆品行业中其他标的公司相比处于中等偏上水平。根据我们前期对于化妆品行业的估值研究可知，参照海外成熟公司品牌的发展情况，市场对于化妆品行业公司存在“非理性”信任；如果当地化妆品行业发展向好，且公司规模扩张优于行业，出现市占率的提升，如果业绩增长放缓是暂时现象或是外力影响，企业能迅速调整自身经营，未来可以出现业绩增速的改善，那么市场会给予公司较高的估值溢价。考虑到公司在营销、渠道、产品、研发、品牌等多维角度体现出的竞争优势与增长潜力，我们给予60-80X的预期，结合2022年的业绩来看，公司估值或可达到437-583亿元。

  消费品零售与化妆品行业分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，擅长深度挖掘公司基本面。